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2019-12-21 06:57

牌护城河关于品,河》中说的很好《巴菲特的护城,的品牌护城河能持续提价,的护城河才叫真正。以所,持续关注的方向未来我们。需要,阿阿胶类似和之前的东,否影响销量一看提价会;激手段是否能持续有效二看渠道和广告方面刺。   比重为7。39%预付账款占成本,1。49%相比出现下降较2018年上半年1。年三季度末2019,的比重为3。84%其预付账款占成本,。79%略:有下降较上年同期的7。   行“来看对比同,中等偏上的水平片仔癀处“在行业。是但,过50%来源于医药分销由于片仔癀的收入中有超,入的比重整体不高因此预收款项占收。   使。用场景为了拓宽,药品的二次开发片仔癀积极开展。重于保健品的属性其在宣传上逐渐侧。护肝药的基础上在作为保肝、,常人群的日常保健也强调适用于正,善亚健康用于改。时同,剂量。下在适当,调节免疫力还可以用于。   季报发布后1)其三,的因子?从建模角度到底有哪些值得分析,动的因子这些变,响财务建模将:如何影?   上看——2018年1)从资产负债表,66。58亿元其资产总额为,中其,投资(8。06%)、应收”账款(6。66%)、可供出售:金融资,产(、5。37%“)占比较高的科目;为货币资金(41。85%)、存货(25。05%)、长期股权。13。5亿元负债“总额为,中其,应付款(3。16%)、应付账款(”2。87%)占比较高的科目为短期借款(9。01%)、其他。   肝病领域(注:对,中国生物”制药”的报告还可阅读我们关于“,业版报告库”详见“优塾专)   中其,的名贵中”药麝香?是重要,含量少虽然,的比重为52%但成本占总成本,(35%)其次为!牛黄。此因,两味药的成本麝香和牛黄,癀的整体成本决定了,片仔。   可见整体,增速变动。其业绩,药流通,业务增长、片仔癀涨价主要有两大驱动因素——医。么那,大业务这两,该如何预判未来走向?   19年GDP增速来看通过机构预测的20,22%为6。,。6%)略有下降。较2018年(6。此因,大致预判我们。可以,片仔癀可能不会涨价2019年下半年。   外另,究过程中本案研,、财报、研报、新闻我们查阅了大量资料,时很长、极为辛苦整个。研究过程。历。   一级市场无论你在,级市场还!是二,城河分析、估值分析、投资组合分析,技能只有同时掌握财务分”析、产业分析、护,上安身立命才能在市场。中其,值分析技能尤其是估,研究体系的精髓所在更是整个价值投!资。   中其,福建省中药销售额增速较低2015年和2016年,2014年起主要由于从,药饮片的监督检查和监督抽验行动在全省范围内开展了中药材、中,批不合格产品并处理了一。此因,014年开始下降其销售增速从2。   此因,2028年我们假设至,健品消费金额我国人均!保,国的1/3能够达到美,计算据此,年复合增速约为11%我国未来保健品行业的。   时同,2001、2002年相继发文国家食药局分别于2000、,料如天然牛黄制备中成药禁止使用进口牛源性材,黄的供需矛盾加?剧了天!然牛,价高难求导致牛黄。   年上半年2019,0。05亿元该业务收入为,52。6%同比下降。务波动性较大考虑到该业,规模小且收,入,此因,测进行调整我们不对预。披露该业务的收入增速情况由于券商及其三季报均未,此因,假设进行调整我们不对原。   :收入增速为33。14%C、化妆品、日用品业!务,的预测值低、于我们,此因,分假设进,行调整:我们将对、这部;   增速来看从历史,:2005年和2017年其收入增速共有两个高点。中其,营收增速较高2005年,增了医药流通,业、务主要由于当年新,药、化学原料药及制剂等药品的销售主要进行中药材、中药饮片、中成。务的收入规模较大由于医。药流通业,收增速、较高导。致当年营。   2019年三季报公布后2)分析师预期——根据,增速预测进行小幅度的下调各大卖方机构对其未来收入,72%(原为25。15%、23。16%、22。79%)营业收入增速分别:为23。04%、22。14%、21。。中其,19。4%、18。3%国。盛证券;为21。6%、;22。72%、22。17%、东兴、证?券为23。86%、。   的涨价幅度仍保持较低水平2、保守假设:未来片:仔癀,成本上升无法覆盖。利率变动幅度不大由于2019年毛,此因,率维持2018年水“平假设2019年毛利,3年毛利率年下降幅度2020年-202,水平(1。5%)维持!近五年平均。   此因,方式交叉印证通过上述两种,推测我们,不提价的可能性较大2019年片仔癀。当然(,仅是推测这个结论,证准确不保,要依靠调研获得具体提价信息需)   中其,卡韦?分散片、拉米夫定、阿德福韦酯前四大药品分,别为:恩替卡韦、恩替,炎的抗病毒类药品它们均为治疗肝,西药属于。唯一一款中药类型片仔癀则是其中,保肝护肝药主要用于。   自于”两方面:一是;渗透率提升而人均消费金额的:提升主”要来;消费金额的提升二是购买人群。   时同,的拉动情况?——从历史数据来看我。们再来看销售费用对现金流,用对现金流的拉动片仔癀的销售费,1。7左右主要、维持在。行业来看对比同,其品牌效应强片仔癀由于,密产品属性且具有保,动作用较其他品牌中药更强其销售费用对现金流的拉。是但,茅台较低”相比贵州。   年上半年2019,4。86%其毛利率4,据44。59%差距不大对比2018年中报数。年三季报2019,4。76%毛利率为4,期数据差距不大与2018年同。   场的竞争力较强片仔癀在肝药市,方面一,渠道来看从医院,率为15。4%中成药的市占,代表的的清热剂而以片仔癀为,的10。8%占医院渠道,中排名较高在中成药。方面另一,渠道来看从零售,中市场份额为17。3%片仔癀在整个肝病用药,第五排名。   意注,中药品牌远不止片仔癀允许使用天然麝香的,等品牌中药如同仁堂,使用:天然麝香”也同、样需要。   020年,2)2,逐渐修复销量增、速,来看长期,场高;净值人群的增速考虑到国外成熟市,与GDP增速一致后来逐年回归到,此因,里也假设我们这,回归,到我国GDP增速6%“其未来销量增速也将逐渐。   此至,预估完成收入部分。下来接,究每年的利润还必须“仔细研,怎么预估到底该?   、安全边际价?值洼地,个字这八,究体,系的真正核心!所在可以说是价”值投资研,、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇。   形资产增长小于处置量3)由于近几年其无,资产不再增长假设未来无形。资产比例取近三年历史均值无形资产;摊销/期初无形。   预测EBITDA预测净利润首先要,块:成本、管理。费用(含研发)、销售费用我们将EBITDA率的:预测拆分为三大。意注,径均剔除!折旧、摊销上述三部分的计算口。   年三季报业绩2)2019,相差多少?其中与之、前的预估,设需要做更新有哪些数据假?   化)——?2019年,三季报4)成!本假设(毛利率变,4。76%毛利率为4,期数据差距不大与2018年同。是但,材料麝香、牛黄近年来不断涨价由于其核心产品片仔癀的主要原,可能会出现下滑未来其毛利率。此因,设置情景开关我们:在此处。   入增速为18。43%B、医药商业业务:收,测值(13%)高:于我们的!预,业绩增速波动较大但”由于该业务历史。之加,度收入增速来看从第三季度单季,为11。4%其同比增速仅,此因,假设进行调整我们不对其;   材料每年都在上涨考虑到其储备的原,是说也就,香量大于其需求量它每年外购的麝。量增长的情况下在不考虑其”销,外购332kg它至。少每年需要,3%-74%占年产量的6。   更新报告中“4)本次,:同属于保健品的大赛道值,得?思考,的核心问题就是,不大的情况下在现金流差异,臣倍健高出2倍还多片仔癀的市值比汤,是否合理这个差、异?   的是巧、合,茅台的“披露”根据贵州,也较!难进行涨价其2019年。州茅台(?对贵,过建“模分析之前我们做,业版报告库查看”可购买优塾的专)   幅度能够覆盖由于原材料上涨乐观假设:片仔癀、未来涨价,成本上升造成的,2018年水平未来毛:利率维持;   仔:癀未来涨价幅度1、乐观假设:片,上涨造成的、成本上升能够覆盖由于原材料,2018年水平未来毛利率维持;   时同,验馆的渗透率来看从目前片仔癀、体,完成了体验馆的渗透核心区域已经基本,设体验馆未来的新,前期未布局的新疆等地很大程度上是集中在。分地区而这部,消费观念等原因由于经济条件、,正向效应并不高未来为其带来的。   健品行业的情:况做了一些分析6)延伸思考:本报告对保,到了另一家公司分析过程中联想,倍健汤臣。对比:汤臣”倍健我们粗略、做个,倍健现金流13亿2018年汤臣,报已完成7。5亿2019年三季,53亿市值2;仔癀片,金流6。2亿2018年现,已完成11。2亿2019年三季报,22亿市值6。支出都不大两,者的资本,么那,到2倍还多市值差距达,件事这,理吗合?   14年;20,董事长上任随着新任,营销改革开始进行。中其,一项“措施重要的,地级市建立体验馆就是在省会和主要。   业务方面在日化,经营思?路颇为一致其和云南白药的,配方为品牌核心”都是依“靠绝密,化方面的爆品持续拓展日。   :根据券商披露来看A、医药工业业务,年前三、季度2019,为收入!增速为、22。38%其医药工业业务的增速约,测值(15%)高于我们的预,19年第三季度主要由于20,设速度提升其体验馆建,三季度;截至第,量约250家其体验馆数,贡献提升使其收入。分假设进“行调整!我们将对这部;   虽繁炮制,省人工必不敢;虽贵品味,减物力必不敢。选优优中,塾坚持;的方向一直是并购优。研究体系的思考历程我们将近5年来关于,家公司研究案例近3年来的数百,篇优质估值报告以及精选的数百,这份研报库里全部浓缩在,方面一,研究体系的全部记录这是并购优塾团队,方面另一,进你的思考也希望能促,弯路少走。   全年收入的比重来看、从历史三季报收入占,值约为73%其;近五年平均。此由,塾》假设《并购优,果无意外发生第四季度如,计收入约为59。48亿元可倒推出2019年年报预,约25%同比增速,收入(43。42亿元)。/73%=59。48亿元计算公式:2019年年报收入=2019年半年报。   主要为装修费、代言费等4)由于长期待摊费用,比不高且占。比重维持历史平均水平因此假设其占收入的,/期初长期待摊费用长期待摊费用摊销,18年水平”维“持20。   仔癀已经在陕西和四川等地1)先来看养殖方面——片,养麝基地布局人工。18年报披露根据其20,面原值为1464万元其生产性。生物资产账。的价格为1万元假设平均一头麝,464头麝则其约、有1。意注,9年中报数据根据201,原值上升为1573万元其生产性生物资产账面,573头麝即约。有1,了7%上:涨。未披露详细数据其三季报中并,过不,资产净额上来看从生产性生物,升1%环比上。   2019年三季度末从营运资本来看——,增长3。45%应。收款项!同比,比提高0。76次应”收、账款,周转率同。时同,出现下幅度下降其存货周转率,度末为1。36次2019年三季,0。04次。同比下降。   馆扩“张增速趋缓考虑到随着体验,料供应紧张加之其原,幅度上升的可能性不高未来存货周转率继续大。此因,本的比重维持在近三年的平均水平可以合理假设——未来存货占成。   要包括职工薪酬、折旧摊销、差旅费等2)再来看管理费用——其管理费用主,一并计算到管理费用中我们将其研发费用也。占收入的比重来看从历史管理费用,于收购了医药流通公司由于其!2017年由,入大幅度上涨导致当年收,率出现下滑其管理费用。   历史增速来看从!日化业务,“一核两翼”的经营政策下由于2018年片仔癀在,业务的,销售推广加大了对日化,现较大幅度的上升使其业务收入出,达到57%同比增速。   的毛利占比不高;由于医药商业,要看医药工业未来毛利率还。和牛黄稀缺性影响受关键原料麝香,的可能性较大未来价格上升,涨价情况来看;而从其历年,到原材料涨价幅度其涨价幅度很难达。此因,可能进一步下降未来其毛利率仍。过不,断布局养麝基地考虑到其在不,其成本上涨压力未来有望减轻。   开展(相当于合作经销商)体验馆是通过授权合作模式,门店装修、员工培训等片仔癀负,责供货以及,租金等费用由合作商承担而装修费、员工工资、。于买断式其产,品属,馆自负盈亏各家体验。   包。括职工薪酬、促销、业务宣传及广告费等3)再来看销售费用:——其销售费用主要。费用率来看从历史销售,稳定基本。   研究过程中部分数据【数据支持】本案,构提供支持由以下机,、东方财富?Choice数据、理杏仁特此鸣谢——国内市场:Wind数据;Q、Bloombe。rg、路透海外市场:Capital I,分先后排名不。内外证券市场研究要想做专业的海,构必不可少以上几家机。的数据终端有购买意向如果大家对以上机构,我们联:系欢迎和,络相。关负责人我们可代为联。   款药大部分均为西药,而排在它后面的几,已经被前几类西药替代且从疗效上来看基本,量的可能性不大未来大规模放。此因,市场份!额较稳定片“仔癀;未来的,被替”代很难。   此次3),三季报数据更新后根据2019年,和之前的数据相比在什么样的区间?,是贵了究竟,便宜了还是?   入增速波动较大该业务历史收,外此,年的快速发展后由于经过前两,基数”较大该业!务,时同,仁在完成业绩承诺后其经营实体厦门宏,水平(10%-15%)收入增速可能会回归行;业。   收入同比增长21。07%从增长质量来看——营业,增长3。45%应收款项同?比,下降0。09%销售费!用率、同比,14。04%存!货同比增长。来看整体,增长质量良好其营业收入,大幅投、放广告”等刺激手段未使用“经销商压货”、“。时同,本同比例上?涨存货和,营收基,囤积稀缺原材料主要由于其在,增长范畴属于良性。   此因,原合理假设:这里仍维持,的比重均维持在历史平?均水?平应付账款和预收款项占成本。   时同,属性上看从保健品,”之一的片仔癀作!为“福建三宝,于一种高端?消费品其商业属。性更倾向,且并,价预期的推动未来随着涨,健品里的奢侈品很可能会成为保。因为这是,的永久绝密配方它拥有国家唯二,福胶的竞争格局不同相较于东阿阿胶面临,直接竞品它尚无,能力更高品牌溢价。   分析综上,的涨价预期比较确定片仔癀未来中长期。报和券商研报显示据2019年半年,格没有提价其:片仔癀价。么那,来了:今年重要的问题,会不会涨价片仔癀究竟?   上综,存在供不应求的现象考虑到麝香和牛黄都,将会继续上升未来其价格。时同,具有价格上涨的压力由于其主?要原料都,此因,癀在未!来预计片?仔,上涨的压力受成本不断,会继续上涨——那么其片仔癀的价格仍将,没有可能通过人工养麝还有一个问题:未来有,需缺口缓解供?   选取180天内17家预测机构方法三:分析师预”测——这里,-2021年的预测增速对片仔癀在2019年,2。14%、21。72%分别为23。04%、2。   外此,馆建设速”度放缓上半年的体验,部、西部进行建设且主要在、我国北,实现了空白市场的突破例如在青海、甘肃等地,过不,于原本布局的华东地区收入的主题仍主要来源,速也出现下降导致其销量增。   已购买专业版、科创板报告库的用户【估值建模Excel表】如您是,系我们可联,买凭证后提供购,值建模EXC?EL表格即可获取重点公司估。   目前截至,癀并未进行?提价2019年片仔,个月之前发出的推论暂时印证了我们。几。   意注,对比通过,的预测增速我们:调整后,报反推法较谨慎相对券商及季,通业务的预估上是因为在医药流,速比较保守我们给的增,增速做;相应调整未按照三“季报。   医药流通片仔癀的,在福建省主要集中,州市为主且以漳。制剂、抗生素、生化药品、生物制品、诊断药品等的销售主要是对”中药材、中药饮片、中成药、化学原,料药及其。中其,中药为;主主要以。   约在1500kg/年由于国内对麝的需求大,给严重不足而麝香的供。后随,鼓励麝养殖业的发展国家开始在政策上。   年上半年2019,为8。26%其销售费用率,的9。19%略有下降较2018年中报时,差距不大但?整体。年前三季度2019,为8。24%其;销售费?用率,0。09%同比下降。距较小由于差,此因,假设进行调整我们不:对原。   于外购原材料会计入到存货中2)再来看外购?方面——!由,以所,原“备料”有多少:我们再来看看它的。   应收票据和应收账款、预收账款1)“对下游话语权——主、要看。数据来看从历。史,三年近,的比重在不断下降其应收账款占营收。   料显示据资,!0。97(近似为1!1)养殖麝种群的雌雄”比例为1,1!0。53成幼比例为。据此计算[1],为7。7kg,-15。4kg其每年通过养殖能获得的麝香。然显,覆盖下游需求这根本、不能。   价情况来看从历史提,约为370元/粒2017年出厂价,5年至今从200,速为5。46%终端价年复合增,CPI年复合增速为5。47%相”近与我国2005年-2017年食品。上综,格维持2018年水平我们假设2019年价,——预计片仔癀的价格之后维持原先假设不变,品CPI增速一致在预测期内会与食。   料上涨压力的影响虽然片仔癀受原材,是势在必行未“来涨价。是但,下涨价?今年到底还会不会涨价它究竟会选择在什么样的情况?   涨价其,价格;上涨的影响主要受原材料。含量来看,从其主要,为5%)、田七(含、量为85%)、蛇胆(含量为7%)片仔癀的主要原材料为麝香(含量为3%)、牛黄(含量。   仔癀片,致急慢性病毒性肝炎主要用于热毒血瘀所,疔疮痈疽,肿毒无名,及各种炎症跌打损伤。列入国家“双绝密”它的工艺和处:方被,列入国家非遗名录:传统制作技艺、被,中药保护品种是国家一级。   角度来看从这,个,其带来的增量空间越来越小随着未来片仔癀体验馆为,增长驱动力其未来的,保健品带来的增长可能会来自于作为。   分项数据拆!分披露由于三季报没有,此因,券商披露的信息、我们主要通过,调整假设确定是”否,紫色字体标出调整部分”用;新的蓝色字体表示否则仍用中,报更。   资产占营收比重较低2)由于生产性!生物,保持在近三年平均水平因此假设未来该比例。   用价值高,由于其药,多人肆意猎杀麝因此之前有许,存量锐减导致其。后随,止猎捕我国禁,国1级保护动物并将其列为我。5年开始200,统名贵中药使用天然麝香监管层仅允许少数几个传,之外除此,均以人工”麝香代替需使用?麝香的药物,表明“人工麝香”并在产品:的成分中。案本,使用天然麝香的中?药之一片仔癀就是为数、不多可以。   费模式升级再来看消。台类似和茅,消费时代在三公,供不应求的状态片仔癀长期处于,是但,公”政策出台随着“限三,增速开始下滑本案单品销量。   三季报、并未披;露该业务的收入:增速D、食品业务:由于券商研报与,此因,分假设进行调整我们不对这部。   收入中由于其,占比较大医药流通,以所,增速的?带动并不!明显使;得提价”对于收,入,净利润增速但是、如果看,利润增速上涨的年份则提价的年份和净,匹配较为。   此因,持近两年平均水平(6。14%)我们假设未来5年其管理”费用率维,平均水平8。54%随后逐渐递增至行业。   5日下午10月2,——2019年前三季度这家公司发布了三季报,43。42亿元实现营业收入,1。07%同比增长:2;11。09亿元:归。母净利润为,0。56%同比增长2;额为40。85亿元!经营活?动现?金流净;4。76%毛利率,为4;5。82%净利率为2。   )关于版权:版权所有【版权:与免责声明】1,必究违者,许可未经,行翻版、拷贝、复制不得以任何形式进。负责。财务分析、产业研究2)关于内容:我们只,仅供参考内容观点,式的决策依据不支持任何:形,形式的投资建议也不支撑任何。公众公司属性本文是基于,露的财报、审计、公告等信息整?理根据其法定义务内向公!众公开披,变化做背书不为未来的,变化均与本文无关未、来发生!的任何。信息准确我们力求,、准确性、及时性但不保证其完整性。有风险市场,需谨慎研究。建模报告工作量巨大3)关于主题:财务,点行业及案例仅覆盖部分重,所有案例都覆盖、不保“证您需要的,谅解请。有内容以微信平台为唯一出口4)关于平台:优塾团队所,平台内容负责不为任何其他,侵权平台对仿冒、,律追诉权力我们保留法。   往以,仅停留在治“病上片仔癀的使用,的属性是药品,相对局限使用情景,也有限频次。   18年20,销售总额的比重为10。57%其前五大客户销售额为占年度,分散较;采购额的比重为15。55%前五大供应商采购额占年度总,较分散:同样。   史的涨价区间来看我们从片仔癀历,关——其涨价时点和一个重要数据相,中西药品)的同比增速稳定或上涨的区间内一般为限额以上企业社会消费品零售总额(,年、2016年-2017年比如2010年-2012;行区间内而在下,年-2015年、2018年)其一!般不会“提价(比如2013。   感冒、呼吸系统、皮肤科等用药1)医药工业——涉及、肝病、。仔癀系列、茵胆;平肝胶囊、川贝清“肺糖浆等主要产品包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片。   案本,仔癀中一颗片,9g的麝香需要0。0,总销量近;500万粒来计算按照2018年片仔癀的,50k,g(基本;占据了全国供给量)片仔癀每年对麝香的;需求量大约为4。   究已经告”一段落这个案例的研,风险变幻莫测然而——市场,才能夜夜安枕唯有稳健的人。   此因,投入的背景下我们预测在高,未来3年维持2018年的、增速本案的日化业务假设不变——在,行业平均增速随后逐渐降至。   仔癀片,999年成立于1。州市九龙。江集团其控股股东为漳,57。92%持、股比例为,州市。国资委实。控人为漳。外另,、中欧基金、富国基金等,明:星机构股东名单中不乏中央汇金、汇添富。   数”据来看从历史,货周转率在不断上升近几年片仔癀的存。为原材料和库存商品由于其存货中主要,和医药商业两大业务分别对应医药工业,来看拆开,存货,周转率在提升到”底是哪个业务的。   务的增长这部分业,靠提价主要依。5年至今自200,了11次它提价,涨约2倍价格上,为530元/粒目前零售价格。史增速来看对应收;入历,点与提价时间基本相符医药工业的营收增速高。   5年至今从200,了多次提价片仔癀进行,增速为5。46%终端价格年复合,增长率(5。47%)相近和我国食品CPI年复合。   这里到,价拆分对片仔癀的收入预测我们已经完成了根据量、。是但,较重要的假设:一是涨价这种预测方法具有两个比,体验馆的不断开设二是未来?受益于,续高增长销量会持。   它,药——,片仔癀就是品”牌中,仔癀系列产品主要产品为片,肝病主治。它,亿元;的品牌价值以249。03,品牌中!排名第?二在中华老字号,九芝堂(111。8亿元)等品牌中药公司远远高于东阿阿胶(198。32亿元:)、。   验馆在全国的铺开未来随着片仔癀体,响力将更强其品牌影,比重将维持在2018年水平假设未来应收款项占营收的。   此因,群规模不断上升的同时在伴随着我国高净值人,侈品未来的销量也将进一步上升预计片仔癀和贵州茅台等高端奢。   告,中本报,19年三季报将根据20,cel表格进行更新对其财务模;型Ex,年报的核心要点并为大家梳理半:   是但,殖难度“较大由“于麝养,只生产2只仔且一年平均,率不高繁殖。前目,量为6-7万头全国麝资;源存,中其,是人,工养麝2。7万头。论上理,在450-525kg对”应全;国天然麝香供给,求来看对比需,然紧张供给仍。   -2017年2016年,/g至260元/g间波动天然?牛黄的价格在110元,00元/g之上并逐步稳定在2,前目,达到;400元/。g天然牛黄均价则。前目,还在涨价天然牛黄,至430元/g价格进一步上涨,初又上涨了23%较2019年年。   的大背景下在医保控费,名单的公布来看以及辅助用药,是中药注射液受影响较大的,目前尚未受影响而其他中成药。之加,并不受宏观调控中药材的价格,此因,流通业务的冲击不大预计对片仔癀的医药。   人工牛黄供应虽然市场上有,是但,床效果上有优势天然牛黄在临,睐于使用天然品使高端中药更青,达到5000公斤牛黄每年的需求量。在400-700公斤之间我国每年天然牛黄的产量,比较紧“张供给也。   露的三季报数据但根据券商披,增长22。38%医药工业收入”同比,中其,增长23。74%片仔癀实现收入,(15%)偏高较我们的预测值,对其进行调整因此我们会。   此因,渗透!率无论从,的消费金额来看还是购买人群,地区均有一定差距我国与发达”国家及。   润结构来看从收入利,源于医药商业其收入主要来,9。61%占比为4,、日用品和化妆品(10。5%)其次为医药工业(39。62%),。27%)食品、(0。是但,的毛利率较低由于医药?商业,来源于医:药工业因此其毛利主要,4。92%。占比为7,药商业(!11。44%)、食品(0。17%)其。次为日用品和化妆品(13。47%)、医。   是但,需求?的上升随着下游,上对麝香的需求量2028年市场,的1500kg预计会高于目前。是说也就,年之内!近十,供小于求“的局面麝,香仍,将保持,定性的上升价格仍会确。   前目,华南(17家)、华北(13家)体验馆!主要覆盖华东、(53家“)、,来未,门店数量、在二、三线城市提高覆盖率片“仔、癀体验馆将进一步在一线城市提高,其销量上升逐渐拉动。   的原因主要有两方面:一是近几年片仔癀销售增速较快,消费升级受益”于;是二,式做了升级对销售模。面下,别来看我们分。   仔癀片,是制药公司其实不仅仅,业、医药商业、日用品和化妆品、食品其收入”主要来源于四大业务:医药工。中其:   品消费金额来看从我国人均保健,费额较低我国的消,的1/8-1/6为发达国家或地区。18年20,费金额为117元!我国保、健品人:均消,7元、日本为662元而中国香港则为76,924元美国“为。      2019年前三季度1、收入增速——,43。42亿元实现营业收入,1。07%同比增长2,估的18。26%略:高。于我们之前预。务来看分;业:   么那,癀为什么能够不断提价?2)其涨价的逻辑看到这里有几个问题需要解答:1)片仔,的逻辑支撑?下面未来是否有长期,的问题挨个来看我;们带着上面。   未来的发展由于片仔:癀,于保健品将“更偏向,此因,与三季报医药工业收入增速一致我们假设2019年,其增速!维持,后之,带来的收入增量减少随着片仔癀体、验馆,0年之后202,的保健品行业的增速一致其;收入增速与我们预测。   过不,注意的是值得需要,细的出厂价格本案、未披露详,来了”一定难度因而,给建模带。此因,中的模糊数值”进行测算此处我们采用券商研报。处此,仔癀的财务部门我们也建议片,信息披露时在后?续做,入结构内容的详实程度可否进一步增加披露收,长期跟踪和预判以便投资者做。   下以,的建模报告附上更新后,的Excel表以及数据?调整后,前的数据做一些仔细对比大:家可以将更新部。分和以,—根据新的财报深入感受一下—,变化?这些细微的变化因子基。本面到底发生了哪些细微,响内含价值将如:何影?   时同,增长情况我们很难测算考虑到提价情况、销量,此因,种较保守的方法对其进行预测我们在本次更新中增加了另一。   18年20,收入为28228元我国居民人均可支配,纪70年代的水平相近这一水平与美国上世。时同,致为美国70年代的水平我国保健品的渗透率也大。此因,可支配收入的提升随着我国居:民人均,渗透率也。会提升我国保健品的,之随,额也会提升人均消费金。   18年20,材料为9。92亿:元其医、药工业;业务的原,中其,贵细、原材料、为主:主要以片仔、癀的,和牛黄即麝香。占比乐观假设我们根据成本,中其,为麝香有一?半,450元/g来计算按照目前麝香的单价,约为1102kg其储备的麝香,大。   年上半年2019,比重为20。39%其应收账款占收入,5。32%相比略有下降较2018年上半年2。年前三季度2019,比重为。13。13%其应收款项占收入的,。38%略有下降较上年同期的15。是但,在一定波动考虑到其存,原假设进行调整因此我们不对。   费金,额来看从人均消,美国的数据由于没有,看日本的情况此处我们主要。健品的人群,日本购买保,额为1655元年平均消费金,为585元而我国则仅,的1/3是日本。   无论你愿不愿意相信4)核心护城河:,性上来看从商“品属,茅台是类似的片仔癀和贵州,侈品赛道都!处、于奢。提价预期持续的,本面的核心是、未来基,提价能力品牌+,心护城河是它的核。年化幅度而提价的,I增速维持同一水平大致和食品行业CP,5%左右大约为。   行业来看。对比同,品牌能力更强由于片仔癀的,用占比更低其销售费。谷则销售费用率更高而规模较小的寿仙。   年上市至今从2003,低点1。55元前复权股价从,30。79元上涨至高点1。心产品它、的核,530元”一粒售价,仅为3g重量却。单价来看按照、每克,远甚于贵州茅台它的贵重程度。算什么这还不,12周年春季拍卖会上在2017年北京保利,出了16。1万元的高价三盒(30粒)片仔癀拍,5。4万元平“均一盒约。   行业来看对比同,的比重处于行业较低水平片仔癀的应收账款占营收,的话语权更强说明其对。下游。   2019年前三季度从盈利能力来看——,44。76%其毛利率为,0。94%同比增加;5。82%净利率为2,0。42%同比增加。   比重为0。74%其预收款项占收入,年1。18%相比较2018年上半,度的下“降也”有小幅。年三季度末2019,的比重为0。55%其预收款项占收入,1。5%相比与上年同期的,下降略有。是但,动幅度不大考虑到波,项占收入的比重未来维持近三年平均水平因此我们也维持原假设不变——预收款。   上来看从增速,增速为43。67%近三年其营收年复”合,速为49。23%净利润年复合增,高于营收增速净利润增速。业务以上,殊的财报结构构成了本案特:   仓情况来看从机构持,19年中报相比20,年三!季度、2019,达、华夏基金在内:的机构投资者包括汇添富、富国基金、易方,同程度的下降、仓位均有不。港资而,幅度加仓则在小。   流通业务看完医药,的利润核心医药工业业务那么重点来了——片仔癀,如何预判未来究竟?   年上半年2019,比重为19。17%其应付账款占成本,0。57%”相比略有下降较2018年上半年2;年三季度“末2019,比重为11。88%其应付账款占成本的,。73%略有上升较上年同期的9。   前普通经销OTC该模式相较于之,力由中间渠道商拉动优势在于将销售驱动,消费者拉动”转向终端,消费者的关联增强了与终端,品牌形象的提升并有利于片仔癀。   上综,情况下乐观,02%、24。57%、25。48%片仔癀未来三年收入增速分别为21。;情况下保”守,2%、18。04%、20。03%!未来三年收入增速分别为21。0:   而然,仅是数据测算由于估值不仅,的理解、对产业的分析还需要建立在对市场,杂的;数据计算以及严谨庞,业门槛极高这个领:域专,望而生畏往往让人,而因,发展、投研体。系突破的极,大瓶颈也是”限制资本市场从业人士职业。   达国家及地区存在差异(2018年1)收入增速:我国保健品行业与发,费金额为117元,我。国、保健品人均消,7元、日本为662元而中国香港则为76,24元)美国为9,更趋近于一种、保健品由于片仔癀未来将,此因,的增长其未来,我国保健品行业的增长将很大程度上受益于,化11%的水平至;少能维持年。   消费升级先来看。——高净值、人群规模来看从片仔癀的主要消费群体,-2018年2006年,1000万元的高净值人群我国个人可投资资产超过,长到198万人从18万,人增,近10倍增长了,速为22%年复合增。   做估值建模要想对本案,)稀缺原材料推动涨价预期两大问题必须弄清楚:1;的渗透对需求的拉动2)中高端消费人群。大问题带着两,往下研究我们接着。   方:面来看”从渗透”率,透率达到50%以上目前美国保健品的渗,中其,费者属于黏性用户60%的保健品:消,续购买即会持;也在40%左右日本的渗透率。美狮贵宾会投注率则仅为20%而我国的渗透,户仅占10%其中黏性用。   至此研究,旧摊销预测完毕资本支出、折,变量——营运资本和产业链上的话语权我们再来看自由现金流计算的另一大,怎么样到底?   麝香看完,名贵中药还有一个,—这款药牛黄—,、价情况未,来的量,如何将会?   力:短期来看2)收入驱动,仔癀的提价主要看片,的开设数量以及体验馆;来看长期,与发达国家的趋同程度主要看我国保健品行业。   :1、营收持续增长简单总、结这:份三季:报,进一步提升盈、利能力;香供需差异大2、牛黄、麝,确定性高未来涨价,年仍在涨价尤其牛黄今;截至目前未提价3、今年本案,个月前的判断验证了我们三。   妆品主要为皇后牌片仔癀珍珠膏/霜1)先来看日化业务——片仔癀的化,化色斑、祛痘等功效主打提亮肤色、淡。为片仔癀牙膏其日用品主要,痛、美白功效定位于消炎止。且并,上海家化合作片仔癀还与,海家化口腔护理公司”成立“漳州片!仔癀上,癀牙膏的推广加大对片仔。   9年上半年到201,入为13。87亿元医药流通业务的收,2。22%同:比增长2,降0。03%毛利率同比下。过不,34。94%的同比增速相较于2018年上半年,下降有所,于高速、增长但整、体仍处。发布后,半年报,的“增速不,如以往”各种分析信息。上所说,就是此处主要说的。   时同,促进中医药传承创新”发“展的意见》中表示2019年10月监管层出台的《关于,药服务!体系要健全中医,促进人民健康中的作用发挥中医药在维护和,升和产业高质量发展大力推动中药质量提,与开放创新发展促进”中医药传承。中药品牌,医保控费影响作为少数不受,侈属性的细分板块且是兼具消费、奢,空间仍然较大未。来的发展。   是但,材料麝香、牛黄未来仍有涨价预期由“于其核心产品片仔癀的主要原,可能会出现下滑未来其毛利率。此因,设置情景开关我们在此处。   披露的数据根据券商,年前三季度2019,增速约为18。43%;其医药流通业,务的收入,测值(13%)高于我们的预。   前目,开数据根据:公,万乙肝病“毒感染者我国约有9000,肝病毒携带者1000万”丙,人数增速为6%病毒性肝炎“发病。18年20,计700亿元规模我国肝病药市场预,年复合增速为13。79%2013年至2018年。   年半年报数据根据2019,材料?为10。13亿元其医药工业业务的原,设来计,算按上述假,增长至1126kg其储备的麝香大约。   群研究,控我们,是一,的公司研究,专注于深度。研报库这份,的研究精华浓缩了我们,手一:套的研究指南是并购优塾用户人。每日精进希望你:,收获必有。   关系来看从供需,养殖完全满足市场需求片仔癀很难单纯依靠。求端上看而从需,普通通的保健品片仔癀并、非普,—从医药属性上看而是双跨品种—,究数据显示根据临床研,效率大约?为67。25%其对急慢、性肝炎患者的显,见不良反应临床上未,血系统未见毒副作用对心、肝、肾及造。2[]   方面一,材销售市场增速上涨影响受福建省中成药、中药,入增速较快医药流通收;方面另一,仔癀锭剂进行了提价对内销和出口的”片,均为6%提价幅度,务收入上涨较快使当年的;肝病业。   结构来看从资产,占总资产的比重为3。48%2018年片仔癀的固定资产,占比为0。19%生产性生物资产,为1。82%无形资产占比,比为0。47%长、期待“摊费用占,比重为5。96%!合计仅占总资”产的,较低占比。上半年资本支出较低由于其2019年,此因,假设进行、调整我们不对原。季报,数据根据三,现影响假设的因素其资本支出未出。此因,仍保持原来的假设我们对资本支出。   此因,体验馆新建所带来的、新:增客户其未来:可能无法持续受益于。守起见我们保,采用另“一种思路对片仔癀的销量,下的收入预测结果来作为保守情境。   这而,为之努力的方向——和我们:一起正是并购:优塾团队未来终生都将,打卡每天,年时间用10,00家公司研究100。   波动不大考虑到其,全年数据有一定波动加之季报的;数据较,此因,假设进行调整我们不对原。   年上半年2019,为5。62%其管,理费用率,5。52%相差不大较2018年中报的。年前三季度2019,率为6。2%其管理费“用,0。36%”同比上涨。化不大由于。变,此因,假设进行调整我们。不对原。   山开设的首家体验馆至今从2015年1月在武夷,模近200家其体验馆规,总收入的25%贡献的收入占。   行业来看对比同,的规模较小由于寿仙谷,其明显高于其他品牌中药因此从管理费用率上来看。   —综合毛“利率下滑1)先来看成本—,:一是、是因为,17年20,销子公司开始正式经营随着其新设的医药分,销业务收入占比上升毛利较低的医药分;是二,黄的价格都在上升原材料麝香和牛,仔癀并没有提价而2018年片,利率下滑导致毛。   的不断扩张随着体验馆,传的、不断推?进以及品?牌宣,要集中在福建、广东等地其品牌影响力由原本主,、长三角、两湖地区逐渐扩张至京津冀,力不断上升品牌影响。此因,量来看从”销,销量增速较;高其近三年国内,0%以上保持在3。   涨价幅度仍保持较低水平保守假设:未来片仔癀的,成本。上升无法覆盖。利率变动幅度不大由于2019年毛,此因,率维持2018年水平假!设2019年毛利,年其毛利率年下降幅度2020年-2023,水平(1。5%)维持近五;年平均。   -2018年2015年,量保持高速增长片仔癀锭剂的销。中其,增速较快国内销量,保持”在30%左右近“三年增速始终。   资本“支出片仔癀的,馆、林麝基地、医药仓库等主要用于建设片仔癀博物。别为1。6亿元、-0。7亿元、0。2亿元2016年-2018年投入的资本!支出分,额较小、整体、金,固定资产投资且主要用于。   三。季度的销量上升较快1)考虑到2019年,偶然因素具有一定,会出现一定幅度的下降预计全年的销量增速。此因,略假设我:们粗,医药工业业。务增速一致2019年销量增速与,假设为15%)为22%(原。   黄牛,的胆结石”其实,是牛,有千分之一至千分之二牛得胆?结石?病的概;率只,是说也就,至两头牛有胆结石一千头牛中才有一,且并,能达到优质牛黄的标准不是所有的胆结石都。此因,一种稀缺中药天然牛黄也是。   年上半年2019,率为0。93其存货周转,0。99相比较接近较2018年上半年。年三季度2019,为1。36次其存货周、转率,。4次较接近与上年同期1。此因,假设进行调整我们不对原。   仓情;况来看从:机构持,构持仓股东中前20大机,方达、华夏基金等机构投资者不乏汇添富、富国基金、易。过不,年三季度2019,达、华夏基金等机、构投资。者汇添富、富国基金、易方,同程度的下调仓位均有不。港资而,幅度加?仓则。在小。   下来对比,国麝香的保有量”远不及需求量我“们可以总结一下:目前我,而因,确定性较高!的趋势产品长期涨价是。   其保健品业务收入存在一定波动性2)再来看保健品业务——由于,规模较小但由于其,收入影响不大对片仔癀整体。此因,粗略估计;我们此处,将保持2018年水平其?保健品业务收入未来。   拆分通过,发现我们,库存商品。的周转率、近三年其原材料和,持上升状态都基本保,是但,率上升幅度更大原材料的周转,几年不断铺设体验馆这主要由于片仔癀近,量上涨较快使片仔癀销,周转率上升“导致原材料。   要看应付账款、预付账款2)对上游话语权——主。占成本的比重来看从历史应付账款,付货款增长较多外除2016年应,本保持稳定其余年份基。成本的比重较小而预收款项占,波动不大且历史上。   此因,维持近。五年平均水平(9。7%)不变我们可以合理假设——其:销售费用率。   上数“据后分析完以,癀作为稀缺性的品、牌中药核心的问题来了——片仔,值建!模其估,从哪里入手到底应该?   业务的收入为3。03亿元2019年上半年其日化,40。24%同比增速为,期略有上升较去年同。年前三季”度2019,速为33。14%其日化业务收:入增。年同期的数据由于没有上,其相对变动如何我们无法得知。此因,假设进行调整我们不对此。   天今,片仔癀入手我们“就以,药领域的估值逻辑研究一下品牌中。关公司”对相,、东阿阿胶、同仁堂国药等我们之前研究过云南白药;外此,药行:业对制,药、华东、中生、瀚森等我们还研!究过恒瑞、石,购”等政策对“带量采,深度分析也做了。估值报告库购买专业版,关报告查询相,l财务建:模表格以及Exce。   关性测试而通过相,P增速的相关性达到0。93我们发现该增速和实:际GD,相关性呈高度。是说也就,预测GDP增速我们可以通过,19年提价的可能性来粗略判断其20。   的变化——麝香先来看麝香价格,毒、味苦性温、无,辟秽、通络、散瘀主要!用于开窍、。中的干燥分泌物它。是雄麝?香囊。开始分泌麝香雄麝从2岁,15g-30g每年产麝香约为,法为杀麝取香传统的提取方,前目,体取香为主主要以活。   历史分红率分别为18。77%、31。47%方,法二:内生增“速—。—其近五年的平均ROE、,大约为12。86%计算得出其内生增速。   此至,经基本构建完毕利润表预测已,的科目未能预测但还有两个重要,旧摊销一是折,而要预判折旧摊销二是财务费用——,弄清楚一件事我们必须先,资本支出本案的,底如何情况到?   此因,19年20,能会出现下滑该业务增速可,以所,假设进行调整,我们:不对原。   了好,癀未来价格的变动趋势——但是到;这里我们已经大致了解了片仔,价还不。够单单靠涨,价齐升只有量,收入可持续增长才能保证未来。么那,长又要看什么未来销量增?   是但,竟靠谱程度有限只用一种方法毕,证这种假设!并不能印。具有奢侈品属性由于?片仔癀也,的白酒行业类似?与我们之前研究,同样和GDP相关而白酒的涨价时点。么那,年白酒的涨价情况我们就可以通过今,价可能性进行印证来对片仔:癀的涨。   年半年;报显示据2019,增长15。01%医药工业收入同比,下降1。5%毛利率同比。   看——2018年2)从利润表上,47。66亿元其营业收入为,中其,57。58%营。业成本花了,了8。23%销售费用花,了5。05%;管理费“用花,了2。12%:研发:费用花,了0。91%税金及附加!花,后然,23。68%;净利润剩下。   2019年三季报显示5)费用率假,设;——,为8。24%其销售费用率,0。09%同比下降;研发)为6。2%管理费用率(含,0。36%;同比上涨。用率变化不大考“虑到其费,此因,假设进行调整我们不对原。   意注,有较大幅度的提升这一数据较中报。方面一,第三季度的建设速度较快是由于片仔癀体验馆在,时同,馆也开始初见成效初期建设的体验;方面另一,季度清理渠道库存等原因是由于2018年第三,量较低出货,数较少导“致基。   方面:一靠外购和林业部门定额配给怎么解决麝香供给?它主要来自于两,养殖二靠。   投入占营收比重较低1)由于固定资产,保持在近三年平均水平因此假设未来该比例。维持在2018年“水平折旧/。期初固定资产。   前目,处于”濒危;状态麝的种?群数量,有不到5万头2011年仅。给减少由于:供,格不断走高麝香的价。至2014年2010年,/g涨至高点450元/g天然麝香价格由150元,了2倍”上涨,速为44%年复”合增。过不,4年至今自201,持在450元/g左右天然麝香的价格基本维,幅度的上?涨并没有大。   提价对于,材料具有稀缺性由于其核心原,将持续上涨未来成本仍,预期比较确定未来涨价的。时涨价但何,们无法预测的”涨价多少是我。   :原材;料紧缺5)风险因素,像东阿”阿胶一样遭遇瓶颈核心产品销量增长是否会。   省中药销售额增速基本一致考虑到;其销售情况与福建,此因,为谨慎的数:字我们采用较,中药销售;行业平均增速(13%)以2011年-2017年福建省,-2023年:的增速作为本案2019年,递减至3%随后逐年。   11年20,麝共8400头我国人工养殖的,到约2。7万头2018年则达,速为21%年!复合增。增速计算按照此,2029年至少要到,需求量1500kg才能达到目前的年。   、中报、三季报与年报的历史关系方法一:季报反推法——”通过季报,9年收入增速反推出201。   过不,业竞争格局比较激,烈考虑到我国日化行,国外知名品牌的竞争且这个赛道还要面临,-2014年2009年,速为9。8%行业年复合增,增速为7。6%预计未来行业。   这里到,癀两大业务的收入预测我们已经完成了片仔。么那,食品业务未来收入它的日化业务和,何解决又该如?

    
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